La teoria dice che l’investitore obbligazionario dovrebbe per prima cosa assicurarsi di prestare dei soldi a un debitore solvente, che alla scadenza dell’obbligazione gli renda il capitale. Infatti, se incappa in un caso opposto (default dell’emittente) rischia di intaccare anni se non decenni di performance positive con una sola operazione.
Naturalmente esiste la diversificazione, esistono vari ordini di merito creditizio (21 per tutte e tre principali agenzie di rating), i default normalmente non sono totali e si recupera una parte del valore, eccetera, ma rimane il principio che solo i debitori AAA hanno una media di default nella storia pari a zero su un orizzonte temporale di 10 anni. Per fare un raffronto la categoria BBB, l’ultima dell’investment grade, raggiunge un tasso di default medio del 3% circa sullo stesso orizzonte decennale.
In un mondo sempre più zeppo di debito (180tr lato governi e 100tr lato aziende) mi sono chiesto quanti emittenti AAA esistevano ancora. La risposta è chiara: pochi. E allora elenchiamoli:
➢ Lato governativi nove stati di cui sette europei (Danimarca, Germania, Lussemburgo, Olanda, Norvegia, Svezia, Svizzera) e due dall’est del mondo (Australia e Singapore) su 195 paesi ufficialmente censiti.
➢ Lato altri emittenti “sovrani” l’Unione Europea che avendo molti stati membri AAA ottiene anche per le sue emissioni comuni lo stesso rating.
➢ Lato aziende la bellezza di tre (si, avete letto bene) in un panorama che vede più di cinquemila emittenti corporate nel mondo. Microsoft e Johnson&Johnson (USA) più Temasek (Singapore, semigovernativa).
➢ Lato bond finanziari tutta la categoria dei covered bonds che le banche emettono garantendoli con degli assets specifici e che sono separati dal resto del patrimonio e quindi sono AAA per costruzione.
➢ Lato altri emittenti tutti gli emittenti sovranazionali, dalla World Bank alla BEI, dall’IBRD all’ADB, da KFW all’EBRD.
Quindi ormai una netta minoranza dei quasi 300tr di emissioni esistenti oggi nel mondo.
Perché credo che questo elenco abbia un senso proprio nel momento attuale?
➢ Perché fino ad alcuni anni fa con tassi bassissimi o negativi, i risultati di anni di QE, era davvero necessario andare a cercare rendimento su emittenti con merito creditizio più basso visto che il rendimento nominale medio a scadenza dei bond era sotto l’1%. Oggi con rendimenti medi risaliti in area 4% (yield to maturity del Bloomberg Global Aggregate Index) è davvero ancora necessario farlo? Se sì, in che modo?
➢ Perché gli indici obbligazionari (salvo rarissimi casi come quelli gdp weighted) pesano gli emittenti sulla base del debito che hanno emesso e quindi i paesi / le aziende più indebitate sono di norma i più rappresentati nell’indice (i bond governativi americani fanno quasi il 40% di un indice governativo mondiale oggi). In un mondo degli investimenti che è per il 50%+ fatto di trackers passivi non credo che sia la scelta più assennata.
La mia personale opinione in questa situazione è che:
➢ Valga la pena pensare molto di più alla considerazione iniziale (l’emittente mi rimborserà il capitale a scadenza?) rispetto al passato. Per fare un esempio concreto lato titoli governativi: voglio davvero prestare soldi a un emittente che prosegue senza problemi a fare deficit annui superiori al 7%, che ha un debito / pil in rotta per arrivare sopra il 150% per il 2030, che è in lite con la quasi totalità del resto del pianeta e che non è più AAA (USA)? Oppure è invece utile allocare a paesi dell’elenco fatto all’inizio che hanno situazioni finanziarie molto migliori / floride, magari sono anche molto ricchi di risorse naturali e hanno dei sistemi di governo più in linea con i nostri principi di vita (Norvegia o Australia per fare anche qui dei nomi). E che, considerazione non priva di valore, offrono rendimenti non dissimili dal precedente.
➢ Si debba integrare quanto sopra con alcuni investimenti a maggior ritorno (e rischio) atteso dove il “valore” offerto appaia davvero significativo. In questo senso molte considerazioni o esempi possono essere fatti e le asset allocation proposte possono davvero essere tante, ma per fare anche qui qualche esempio concreto ricorderei il risk premia che pagano oggi i bond brasiliani in valuta locale (governativi soprattutto, ma anche sovranazionali) e più in generale quello dei paesi Latinoamericani, alcune emissioni lato subordinati bancari, pur molto più difficili da scovare rispetto agli anni passati, o ancora emittenti corporate eccessivamente penalizzati dalla situazione di mercato attuale che tende a considerare decotti alcuni settori dell’economia.
Sempre con un occhio alla diversificazione, ancora più fondamentale per i bond investors.